1国客信配
1.新旧生产呈现结构性分化
从生产端来看，5月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.8%，略低于预期的5.9%。
生产端呈现明显的结构性分化，比如，代表新质生产力的3D打印设备、工业机器人、新能源汽车产品产量同比分别增长40.0%、35.5%、31.7%。而代表传统制造业的水泥、平板玻璃、生铁的产量同比分别为-8.1%、-5.7%、-3.3%。
中高端制造业方面依旧有韧性，数据显示，5月装备制造业增加值同比增长9.0%，高技术制造业增加值增长8.6%，分别快于全部规模以上工业增加值3.2和2.8个百分点。
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2.房地产延续弱势，高关税对制造业的影响逐步显现
1-5月份，全国固定资产投资同比增长3.7%，较1-4月下滑0.3个百分点，也低于预期的3.9%。分领域看，基础设施投资同比增长5.6%（前值5.8%），制造业投资增长8.5%（前值8.8%），房地产开发投资增速为-10.7%（前值-10.3%）。
先来看房地产方面，1-5月全国新建商品房销售面积35315万平方米，同比下降2.9%（1-4月为-2.8%）；房屋新开工面积同比下降22.8%（1-4月为-23.8%）；施工面积同比下降9.2%（前值为-9.7%）；竣工面积同比下降17.3%（1-4月为-16.9%）。
参考第三方的数据来看，今年1-5月，TOP100房企5月单月实现销售操盘金额2945.8亿元，环比增长3.5%。1-5月累计实现销售操盘金额13127.5亿元。从上周公布的居民中长期贷款来看，同比小幅增加232亿，可能与按揭早偿减少有关，5月个人住房新发放贷款加权平均利率为3.1%，与4月持平。整体来说，居民部门信贷偏弱状况没有明显变化。
从二手房的角度来看，核心城市二手房市场挂牌量较高，整体房地产市场还是处于以价换量的局面。从量的角度看，5月70个大中城市中，二手房环比涨价城市数为3个，较4月份的5个进一步缩减。从价的角度看，国家统计局的数据显示，北上广深同比去年5月全部下跌，跌幅分别为0.7%、0.1%、6.6%、3.2%，一线城市二手住宅销售价格环比下降0.7%，降幅比上月扩大了0.5个百分点；从第三方数据来看，2025年5月30个重点城市二手房成交环比下降10%，同比微增4%，增长动能放缓。
上周国常会提出要进一步优化现有政策国客信配，更大力度推动房地产市场止跌回稳。体现中央对当前市场仍存压力的充分认识，未来房地产市场的恢复仍需要政策持续发力。
基建投资方面，广义口径的1-5月累计增速依然维持在10.42%的高位，显示电力投资维持较高增速。狭义口径的基建增速为5.6%，低于1-4月的5.8%，支撑作用尚待继续提升。基础设施作为经济托底的重要手段，目前来看水电、燃气和通信等成为主力担当，交通基建增速大幅落后。我们认为，今年以来，财政支持方面，化债的优先级比新增支出更高，从数据上看，用于置换原有债务的再融资债券发行规模和速度显著快于专项债。
制造业投资方面，高关税政策带来的影响隐约可见，1-5月累计增速从4月的8.8%下降至8.5%。结合出口数据来看，对美出口从4月的-21%进一步萎缩至-34.5%。消化产能过剩仍需供给端和内需双向发力。
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3. 消费品以旧换新政策继续显效
5月份，社会消费品零售总额同比增长6.4%。按消费类型分5月份的商品零售增长6.5%（前值为5.1%）、餐饮收入增长5.9%（前值5.2%）。
消费品以旧换新政策持续显效，限额以上单位家用电器和音像器材类、通讯器材类、文化办公用品类、家具类商品零售额分别增长53.0%、33.0%、30.5%、25.6%。
此外，金银珠宝继续高增，这块和黄金上涨带来的驱动有关。体育娱乐用品也在28.3%的增速高位，可能与近期火爆的苏超有关。
但消费仍面临持续性的疑问，一方面需要关注后续补贴是否能延续，另一方面，持续的以旧换新政策也会透支部分需求，再加上地产的财富效应缩水，因此消费的持续性仍待观察。
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4. 失业率有所回落
5月份，全国城镇调查失业率为5.0%，比上月下降0.1个百分点。31个大城市城镇调查失业率为5.0%，比上月下降0.1个百分点。
整体来看，数据延续了此前的经济虽平稳，但无起色的特点。地产弱势、制造业受高关税背景下出口下滑的影响而增速放缓、基建部分财政发力的方向仍是化债为主。因此，大类资产里最受益的还是债券国客信配，这也是我们看到国债期货近期一直维持高位强势的原因。商品在需求并无明显起色的背景下，短期的反弹也只是跌多之后的情绪波动。
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